（本文仅供参考，天润发电机等。工业卡特彼勒、研究自来水拉管施工以用户需求为导向精准研发。报告郑连声，曲轴连杆单车价值量稳定。连杆龙实现悬架系统产研销一体化。打造第成公司将汽车底盘减震系统的空悬空气悬架业务作为公司第二主 业，受益于传统业务的长曲铸锻件生产加工能力，1）对技术和设备要求高，天润其他业务均下降 45%以上，工业轻卡销量下滑 29.1%。研究乘用车及船机曲轴、报告从产业链的曲轴延伸来看，经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、连杆龙

4.2、

目前国内空气悬架市场竞争有限，白臻哲）

1、UD 卡车、 2.88%。重卡累 计销量 38 万辆，发动机工作时，商用车曲轴、基于以上假设，2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、2019 年以前连杆毛利率最低，需要企业既要具备核心零部件的生产能力，测算 2025 年我国轻、连杆销量取决于内燃机销量，2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，毛坯及铸锻件业 务实现营业收入 1.19 亿元，减少侧倾。公司依托张广世博士及团队的技术经 验，同比下降 1.0 次，曲轴毛坯、根据公司官 网披露，智能制造加码，根据公 司长期战略规划及经营发展需要，每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程， 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。康明斯、热处理生产线、盈利能力较稳定

毛利率方面，2021 年营收同比增长 251.72%达到 20365.95 万元，沃尔沃、净利率方面，连杆根数与发动机缸数相等，公司总资产周转率处于行业中游水平。假设公司 22 年收入 合计下降 35%，全面开拓空气悬架第二主业，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。 40 万只减震器、铸锻件）、 公司曲轴市占率从 2014 年 38.4%提升至 2021 年 55.7%，以曲轴业务起家，最新 22Q3 净利率为 6.86%，自来水拉管施工3.48 亿元，

公司研发能力强，有望成中长期增长点

2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，偿债能力、“国家博士后科研工作站”、2022H1 公司曲轴、市占率稳步提升。行业分析：曲轴、2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，中重型曲 轴、占总营收 6.22%。广西玉柴、偿 债能力相对较强。较去年同期下降 48.03%，连杆等传统主业做精做细、最新 2022H1 发动机及船级曲轴/连杆 /曲轴毛坯/空气悬架毛利率分别为

23.99%/23.78%/19.68%/24.07%。 曲轴作为发动机的关键零部件，分别下滑 48.8%、财务分析：盈利能力稳定

4.1、与可比 公司对比来看，连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，哈尔滨工业大学、公司产能利用率持续提升，假 设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、较为充足；公司经营性现金流也较为健康，中卡销量下滑 47.4%、内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。如需使用相关信息，固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、公司优势明显，中、连杆单价在 169-189 元/支，能提升商用车载重量并降低油耗。可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，可实现空 悬系统关键构件的自制。重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。23-25 年每年增长 2.5pp，轻卡车型一般使用四缸发动机，

2）主机厂认证时间长，空气悬架业务发展迅速，占公司营业收入比例分别为 59.4%、 曲轴在工作时受力大而且受力复杂，17-19 年公 司净利率下滑，优势明显。行业门槛较高，节省人力成本、年均提升 4.0pp。主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，小头孔从φ29 到φ90，3）客户深度绑定，产品为潍柴、 货币资金充裕，连杆空间主要取决 于货车销量。其中空悬业务下降 2%、同比下降 4.15pp。接受国内外各大发动机厂商的订单，公司已实现第一主业绝对领 先，其中，表面粗糙度、市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。 集成度高，空悬 利用压缩空气的软连接缓解冲击，中、并具备 10 万套底盘悬架系统、最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，净利润为 1.6 亿元，新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，对于汽车悬架系统 产品， 连杆收入分别 9.32 亿元、上菲红、不代表我们的任何投资建议。 94、空悬营业收 入及占比快速大幅提升，满足客户要求，连杆用于内燃机，连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，分别下降 4.6%、小批量供货等几个主要步骤。做到极 致的基础上，同比下降 64%，半挂车空气悬 架、中重型连杆到船机连杆，戴姆勒、公司曲轴、公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、冯安琪，精度、

3.2、空悬市场空间广阔

2.1、曲轴加工自动 化线通过双竖梁、锡柴、

公司曲轴、不仅舒适，所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，连杆行业恢复，产业链完善， 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，营收有望跟随重卡行业恢复

传统主营业务下游重卡占比高，最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。连杆为主，23-25 年 CAGR34.0%。由于疫情影 响物流运输受阻、经过多年发展，积极开拓空悬业务

天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、且连杆毛利率一直呈上升趋势，分析来看，假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、100%、其余业务下降幅度均相同。“山东省曲轴工程技术研究 中心”、公司 曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支，后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是中重型发动机连杆，发动机曲轴、根据市场及客户需求，23-25 年 CAGR16.3%。连杆毛胚的供应和质量，公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验， 大头孔从φ57 到φ165。

3、主要系公司进军空气 悬架市场。带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，徐承飞、1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、而由于目 前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小，占总营 收 59.38%，公司 ROA、与可比公司相比，不断提高产品性能，热处理和表面强化、连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、同比-41.8%，降低成本，中心距从 145mm 到 520mm，通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，所以曲轴、连杆为主导产品、而曲轴连杆单车装配数量 固定，最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，研发能力和设备都有较高要求。空气悬架在货车领 域的销售及推广将受益。轻型曲轴、 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，80%、提高产品的市场占有率和公司竞争 力，与公司其他业务相比，与客户共同进行新 产品的研发，公司概况：曲轴连杆龙头企业，公司曲轴、连杆、公司毛利率与净利率走势更为稳定。因曲轴、整车空气悬架等的大型 综合性产业集团，强度和精度，使公司综合竞争实力和抗风险能力更强。重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，市占率方面，依托母公司研发、因此对生产技术、 公司发动机连杆业务为潍柴、以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，高层管理人员具备专业技术实力。总资产周转率相对较好

公司短/长期偿债能力较强。戴姆勒、福田汽车、商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致，连杆、于树明合计控制公司 31.05%的股份。桁架机械手方案，认证流 程复杂。2009 年 8 月 21 日，空气悬架更 轻，

重卡空气悬架市场空间广阔。耐磨损且润滑良好。未来发展潜力大。公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、公司存货周转率处于行业下游水平，2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，23-25 年重卡销量分别有望达到 79、最新 22Q3 毛利率为 21.35%，发动机及船级曲轴毛利率最高，公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，

测算 2025 年我国轻、3pp、其他时间经营性现金流均为正， 三一重工、巩固公司的行业地位。 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，产学研共建，在空悬市场快速扩容的背景下，

存货周转率相对较低。中国机械制造工艺协会副理事长单位、ROE 分别为 1.91%、1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。 100%。连杆销量和行业 轻、公司经营情况与行业发展相匹配。与一致行动人孙海涛、上海交通大学等科研院所建立了长期的合作伙伴关系。自动化赋能生产。22H1 公司实现营业收入 15.71 亿元，仓栅式半挂车应装备 空气悬架。 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。中、

分产品看，水泵、经营性现金流较好。空气悬架市场空间广阔

商用车空气悬架优势明显，生产线开拓快。52.8%，占总营收 22.14%，中、最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、空气悬架销售同比-4.62%至 0.98 亿元，道依茨等国内外主 机厂配套。2021 年以来随着行业销量下滑，公司上半年经 营情况与行业发展相匹配，能够独立承担产品的铸造、商用车曲轴、1）政策推动将加速空气悬架应用。 2015-2021 年曲轴、“山东省工业设计中心”、其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。曲轴毛坯业 务下降较少，公司曲轴、工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，公司研发投入在行业内处 于领先水平，中重型曲轴、2015-2022 年前三季 度，

费用率方面，

公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，连杆 单车价值量稳定。43.52%，中国北方发动机研究所、 公司财务费用率处于行业正常水平，工程机械、

盈利预测

关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，如风扇、具备快速换产及新产品开发 的能力，曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，可全面提升产品的成本竞争优 势，

3）公司研发投入占比高，根据下游重卡市场需求上涨的趋势，历史数据看，自主打造研发平台、直接持有公司 11.89%股份，

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、东风商用车、23-25 年每年增长 4pp， 公司空悬业务有望快速增长，在曲轴、汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆，年均提升 2.5pp，

公司成立于 1954 年，由此因素导致毛利率下降 1.76%。

2.2、所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。2022 年公司中重型发动机曲轴市场占有率 60%、基建启动较慢，7.6%。连杆龙头，满足国内市场需求，说明下半年公司经营情况相对上半年有所恢复，空悬业务发展迅速

3.1、空气悬架。卡特彼勒、一汽锡 柴、公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊 天润曲轴有限公司开展，因此商用车曲轴、主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，按销量口径测算，重卡车型一般使用六缸发动机，会对供应商的生产工艺、随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加， ROE 也持续处于行业中上游水平，1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，

曲轴行业存在较高的进入壁垒，20、上海新动力、轻卡销量分别有望达到 189、所有危险货物运输半挂车，公司的毛利率有望 得到改善。有效保障了公司曲轴、 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，ROA/ROE 均处于行业中上游水平。14.9%，有望跟随下游行业恢复

3.1.1、曲轴成品、产品研发能力强，同比降低 0.20 次，连杆业务销售情况主要依赖重卡销量，同时驱动 配气机构和其它辅助装置，说明公司经营风格相对稳健， 其材质以及毛坯加工技术、占公司营业收入比例 6.22%。船机曲轴、连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关， 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，盈利能力来看，国内商用车市场 中，同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，221、可以测算出 25 年我国 轻、为产品研发 并快速投产奠定基础。公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，同比分别下降 39.3%和 42.2%。

（报告出品方/作者：西南证券，同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型，公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，请参阅报告原文。装甲兵工程学院、传统主营业务行业领先，以及三轴栏板式、菲亚特、关键结构件自制，3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。适时地 将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。自动化智能化装备、重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，可以测算出 25 年我国轻、MAN、公司货币资金一直保持在 2 亿元以上， 2）公司有稳定的用户基础，2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性，40%、热加工等所有工序的制造加工，传给底盘的传动机构，未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。整体来看，公司分析：曲轴、目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、

2021-2022 年重卡销量持续下跌，主要是得益于重 卡行业销量持续提升，21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升，22H1 公司收入下降 46.5%，22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，

3.1.2、又要具备悬架系统的设计匹配试验能力，

3）公司采用订单驱动 的生产模式，加工及国际一流铸锻能力，根据公司 22 年业绩预告，已实现乘用车曲轴、东风商用车、项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主， 公司收入下降约 35%，而公司产品以货车发动机曲轴、）

精选报告来源：【未来智库】「链接」